收藏 市场规模最高达12万亿！中国公募REITs未来已是必然趋势

中国REITs市场发展正迎来破冰期。

2017年12月政治局会议中关于房地产市场的阐述为：加快住房制度改革和长效机制建立。这一长效机制，就包括了推动房地产租赁市场的供应。租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。

北大光华管理学院REITs课题组预测，中国公募REITs市场规模最高有望达到12万亿，这有利于盘活巨额的资产存量，同时化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险。

未来REITs市场发展的路线图会是怎样？有着哪些政策羁绊？突破口又在哪里？针对这些问题，华尔街见闻近日联合北京大学光华管理学院，针对中国公募RETIS发展举办了一场闭门研讨会，邀请了北大“光华思想力”REITs课题组、券商、险资、银行等业内人士共同探讨。

见闻核心提示：未来中国发展REITs可能已经是政策和市场共同的需求，但是否能出现真正稳定又有良好收益的产品，应重点关注持有成本和税收政策的变化。 

以下为课题组核心观点摘录，以飨读者。

公募化REITs规模巨大

2016年国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”

2017年7月《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）也再次提出要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。

2017年，中国市场相继推出了五单公寓类资产证券化产品，分别是魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券•自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划以及招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划。

如果用REITS规模占GDP的比例，以及REITS规模占股票市值占比比例作为参照，REITS市场发展比较好的几个市场，包括美国、新加坡、香港和澳大利亚，取他们一个平均值或中位数。我们估测，中国如果达到成熟市场的水平，标准化公募REITS市场规模将达到4万亿到12万亿。。

公募REITs模式设计

现阶段中国推出公募REITS有两个原则，一个原则就是选择一个成本比较低、相对难度较小、能加快步伐的一种方式。

第二个原则，能够在基础上创造一个良性的市场生态，并让投融资双方坚持以价值创造为核心的原则。

在这样的起点下，推出公募REITS有两种模式，一个是所谓的公司型，一个所谓的契约型。

公司型模式：把不动产资产装到一个的公司中，把该公司运作上市或者收益凭证来形成公募，然后上市流通，并提高流动性。

契约型模式：以投资基金作为REITS的载体，然后公募在市场上流通，用公积金来持有不动产的支持证券或者不动产项目公司的股权。

第二种模式从立法的难度来讲要容易些，可以以相对成本低的方式推出REITS。市场上看到很多基础资产是不动产的ABS产品，如果公募基金加一个ABS框架，这是现阶段一个优选的方案——用公募基金来实现市场的公开募集流通，然后用它来持有ABS。

所说的企业资产证券化，现在主体是所谓券商的专项资管计划，把这些不动产物业的产权装到IPV里面，然后再转到证券化的产品。这样的架构充分应用了现在法律框架，并可以充分借助现有ABS，有利于形成所谓合理的估值、降低交易成本。

REITS设计的初衷，即让他持有基础资产，也就是有长期、稳定现金流的物业资产，这就要限制管理员在二级市场对abs的投机性交易。

对于REITS的不动产属性，有两点需要强调：第一个对不动产ABS的投资比例，应该设置最低的比例，这样才能在基金层面充分反映不动产资产的风险和收益特性。第二，还应该设置一个最低的分红，鼓励推动权益性的REITS，就是让这个市场更加做到风险匹配，让风险分担。

此外，考虑到产品的简单性和本身风险，以及收益属性和投资者预期之间的匹配程度，我们不建议在公募基金设置分级。

发展REITS还有一个限制就是“基金双10%”的标准，即一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过股票市值的10%。因此，推出REITS后必须放宽这个限制。有三点原因，第一可以在底层资产的层面实现所谓的分散化；第二很多物业体量很大，如果在这个基础上面强调分散化的话，公募基金的规模就要体量非常大，才能把资产装进去，这存在操作难度；第三，完全可以把风险管理责任放到投资人自己身上，让产品本身充分反映不动产的风险。

REITS产品本质是买方思维

REITS试点阶段应该选择线路比较成熟、相对优势的，包括租赁住房、成熟的商业物业，以及一些优质的基础设施项目作为试点。

“租购并举”是建设房地产长效机制的一个重要理念。我们认为从目前的市场情况来看，城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较为适合发行租赁住房REITs产品的基础资产。因此，租赁房是尝试REITS的一个重要领域。简单计算一下，美国以租赁住房作为标的REITS市值占总市值13%。所以我们算一算，以租赁住房为标的的REITS，市值规模至少会达到1.56万亿。

今年以来，中国市场相继推出了四单租赁住房资产证券化产品，包括魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、自如、以及新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划。

新派和自如是典型的将底层资产包装成信贷资产的产品，这都是所谓轻资产产品，新派和保利属于类REITs，是按权益属性来分级的。产权过户了，这个次级的投资者可以享受到除了租金收入以外，还有未来物业的增值。结构上都是采取双SPV结构，前两个案例中，基础资产所谓的信托计划受益权，涉及的信托贷款和小额贷，后两个是以契约型私募基金。

公募REITS背后还是重要的资产证券化。如果观察新派和保利这两个案例，基础资产层面都形成了体系化的资管架构，对这个管理架构和业务结构进行了铺垫。特别是新派REITS，我们发现这个上面引进了外部的投资者，外部独立投资尤为重要，很多案例不是由自己原始成员去投资的。从这个角度上讲，外部投资人相对认可这样的证券化实践，也能体现产品的真正退出。

总结一下，我们要鼓励推出更多的权益型产品，从定价角度看公募REITS以基础资产为不动产资产，拥有长期的良好现金流，对投资者具有超高配置价值。其中，长期持有是个重要因素，REITS投资者最终回报率可以拆解成分红收益率和物业增值的部分。

我们更多应该强调所谓的分红收益，基础资产的资本化率相对比较低，还是强调后期的增值部分。

值得注意的是，REITS的标准化应该是一种买方思维，体现主动的管理，而不是投行的卖方思维。

此外，市场现在有一个奇怪的现象：这两年可比交易的房价增长太快，如果对比原始的成本，租售比超过10%满地皆是，这就产生了一大尴尬：没法变现，要么不准变现，要么变现后要交60%以上的税费，这还涉及到一些公司的税收结算。其实只要管好合理的预期，可能打掉很多折旧的，在资产报表中找到一个合理区间。

精彩交流观点：

险资代表：刚才课题组指出的四单REITS产品（魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、自如、以及新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划）,本质上是类REITS的产品，产品形式以信托计划出现的，其实信托计划实也有固定期限，退出并不是非常的自由。

有两个问题需要关注

第一，  国外REITS有税收优惠，原始持有人将资产拿到市场上做REITS，等于政府让渡了一部分收益给REITS购买方或原始持有人。但中国还没有推出免税政策，做REITS产品仍然要交营业税和增值税，因此需要一个更好的政策支持。

第二，  REITS产品需要一个流动性安排，如果现在做成了信托计划产品，并不可以自由交易和自由退出。

资管代表：现在绝大部分资产租售比达不到市场预期的回报，这是个现实问题。但是，这个问题不能通过REITS产品完全解决。

为什么房价那么贵，这说明资产被高估了，定价逻辑不是来自于租金，而是通过现金流折现得到估值。大家普遍预期房价会上涨，也就是说房子是用来炒的，不是用来住了，所以才有这样一个高定价。我们在实操中做了很多类REITS，虽然说产权在契约型基金或者专项计划里边，但是一个房产估值是十个亿，租售比可能只有2%，但为什么投资人能够拿到5%的收益，因为他隔了一个优先级出来。

劣后级是由原始权益人持有的，原始权益人在持有期间没有任何收益分配的，只有最后等到产品结束了，然后房产也增值了把它卖掉，劣后级才能获得收益。

通过REITS产品，即使搭了公募的结构让市场投资人持有，也不能改变这个格局，顶多是公募REITS的推出对未来展望起到推动作用。毕竟现在市场供给住房有稀缺性，如果通过长期性的公募安排，让更多社会投资人进来，能长期持有公租房资产，市场上可供租住的房子变多了。到那种情况之下，我们现在住宅的房价会降下来，租售比才会上去，回到一个合理的功能，要不然租金会一直涨上去。只有说大家真的把这个房子作为一个住的功能，租售比才能回归现实。