收藏 中国房地产资产证券化在路上

业内呼吁和酝酿多年之后，公募 REITs 准备好了吗？

随着我国地产行业进入“存量时代”，房地产开发经营模式迎来大变革。从“开发商+银行融资”的传统商业开发模式正在向“私募基金等资产管理机构+CMBS/类REITs”的资管分离商业开发模式转变。

同时，伴随货币政策收紧，传统融资渠道获得资金的难度增大，加之房地产市场调控的考验，都加快了开发商转而谋求资产证券化等新的融资手段，加快了国内房地产证券化的进程。

目前我国房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品主要包括：商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化（ABS）、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金（REITs）三种形式。

虽然国内目前还没有推出真正的REITs产品，但类REITs正在快速发展。国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的模式，是资产证券化和REITs有机结合的一种金融产品， 大部分是兼具债权和股权属性的产品。市场对于推出中国版 REITs 的呼声也越发强烈。

数据显示，自 2014年起至今年6月，国内房地产相关资产证券化产品已发行97单，发行规模总计已达1644.74亿元，可看出这种新的融资模式正在兴起并逐渐受到欢迎。其中，CMBS和类REITs虽较晚加入，共计发行27单，总计规模为850.35亿元，规模占比超过50%，成为房地产资产证券化的主要工具。

CMBS：强主体+强资产

国内交易市场发行的CMBS虽然起步于2016年下半年，但后来居上，发行规模已突破人民币400亿元，证明巨大潜力。

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV(特殊目的载体) 结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。

与其他的融资方式相比，CMBS产品有自己的优势和特点。首先，在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比传统的经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60%-70%。融资成本上，有望低于银行贷款利率，而簿记建档的竞价模式和债券分级，也能使差异化定价更具竞争力。同时，作为相对标准化产品，可在交易所挂牌转让，CMBS比起单个债权具有更好的流动性与变通性；不涉及产权转移，不产生转让税务损耗，融资人还能充分享有未来资产的增值价值。

截至今年上半年，国内共发行7单CMBS产品，其中，规模最大的产品为2016年12月成功发行的“国金-金光金虹桥国际中心资产专项支持计划”，总额78亿元，优先级70亿元，也是备案制以来企业单体规模第二大项目。

由金光纸业（中国）投资有限公司作为发行人、国金证券担任计划管理人及主承销商，项目本身就前景可期，是典型的“强强联手”组合——“强信用主体”+“强资产”。

目标资产是金光纸业旗下公司持有的金虹桥国际中心，总建筑面积约为26万平方米，包括一幢甲级写字楼，以及一个大型购物中心。另一方面，金光纸业为国内规模领先的综合性造纸集团，主体信用评级为AA+，对该专项计划进行支撑。

获得市场如此高度认可，证明了CMBS的前景广阔。虽然对比成熟的美国市场，CMBS在美国资产证券化产品中占比超过80%，其他类基础资产包括企业债权、融资租赁等仅占不足 20%，中国尚属于初步发展阶段，还在不断摸索与尝试。但鉴于国内庞大的房地产市场规模以及银行和开发商对另类融资渠道的需求，相信CMBS 将日益走俏。

REITs：产业资本+金融资本

同样，在美国、日本、新加坡都较已发达的REITs，在我国房地产金融市场也还在起步阶段。

关于REITs在国内的发展情况，恒泰证券金融市场部总监、债务融资业务负责人申挚接受《中国房地产金融》采访时表示：“其实REITs是较早进入中国的，从2005年就开始，只不过当时的国内资本市场发展不成熟，还不适合这种产品出来。”

但是，国内环境已经发生了变化。二十年以来，中国的房价渐趋走高，租金收益普遍较低，回报率也较低，这使得REITs的发展受限。而伴随存量时代的到来，国家住建部等九部委在今年联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求重点发展住房租赁，并鼓励推动 REITs的发展。

天时有了，还需更多方面的配合。例如税收优惠是国际REITs发展的基本保障和动力。目前REITs的运作其实面临两个层面的税收：REITs+投资者。因此在国外，大多国家对于REITs的交易免征印花税，甚至给予投资者税收优惠，如新加坡就是对投资者的分红也免征个人所得税。而目前国内还没有相关税收政策的出台，针对 REITs的相关法律亦未颁布。

还有一个重要的原因是，国内房地产资产与金融资产之间的渠道还不通畅。国内房地产融资渠道较为单一，直接和间接来源于银行信贷的投资比例较大。REITs的推行正是要把零散的社会资金引入房地产市场，拓宽房企的融资渠道。通过引进REITs，使房地产开发进入“产业资本+金融资本”时代，行业进一步细分，专业的房地产投资管理公司、物业开发公司、物业管理公司的价值链都能得到凸显，保障房地产行业的长效发展。

同时，在中国式城市更新背后，核心部分也是不断优化城市资源所有权，将资源、物业产权进行资本化，提高物业运作的流动性，实现对城市建筑的利用与更新升级，这也是通过产权流动、金融参与的方式，REITs将会是资产证券化、资本化的有利实现手段。

值得期待的是，监管层近期也多次表态鼓励REITs创新产品的试点。证监会债券部主任蔡建春表示，债券部将加强规则体系建设、强化事中事后监管，完善信息披露制度，加快推动REITs等具有重要意义的创新产品尽快落地。

“我们也非常期待公募REITs法规能够出台。”申挚表示。虽然目前国内法规还没有推出，只是预热阶段，但伴随大家对REITs的持续关注，对交易结构乃至法律层面进行热情讨论，相信中国REITs离成熟期也不会远。哪怕国内现在做的大多只是类REITs产品，但当这类产品做好了，等未来真正公募REITs产品出来时，大家都能有把握把这个产品做得更好，转换的效率也更高。

对于适合做资产证券化的资产类型，申挚表示：“我们的筛选标准主要看两方面：一看需求是否真实，是否可持续；二看这个资产所处的行业是否能保障更好的未来发展前景。”