收藏 大势所趋 | 关于商业地产资产证券化，我们都需要知道什么？

资产证券化是大势所趋

        从必要性来说，虽然有一线城市的火热现象，但房地产行业在过去两年整体比较辛苦，由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。因此，企业开始谋求从地产获利转向金融获利，从销售周转转向金融周转。

      上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切。

       从发展前景来说，目前，一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上，然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款，少数通过信托、保险、资管提供融资。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场，其中，REITs、CMBS占了大多数，存于表内的商业贷款相对较少，还存在较大的市场落差，未来资产证券化的空间是极大的。

      就REITs来说，主流模式有权益型、抵押型以及混合型，70年代美国这三类产品是共同发展的，金融危机之前权益类占绝大多数，危机以后，由于一些传统的银行放贷能力减弱，抵押型REITs又开始发展起来，权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。

权益资产证券化

       权益证券化（以REITs为代表）从实操上说，最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的，这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下，股项证券化的压力是很大的。然而，挑战是短期的，很快将会改观，业内应持足够乐观态度。

      第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择，但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的，购物中心个别区域营收也是下降的，进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿，五星级酒店毛收入虽然很高，但是利润额非常小。至于办公楼，随着新的经济形态和人群结构的变化，办公楼也有了新需求。

        第三个问题是中国核心城区的加速老化，建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新；物业必须要由专业的资产管理人来管理，才能提升其价值。

       这些问题造就了业内困局：业主想做权益型REITs或出售，由于认识到潜在价值，要价过高；开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来；传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间，但是不敢下手；融资机构看到物业现金流弱，融资规模受限；对投行来讲，即便勉强做一些权益类的REITs，最后募资也很不容易。

      证券化不应只关注金融工具，应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是：孵化型的私募REITs——让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面，双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面，但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式，把优先级挂牌交易。此外，需要对物业进行升值改造，提升价值。

这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求，进入公募REITs市场，实现多方共赢：

• 原物业持有人：不能把所有的利润都占有，但是当期利润可以实现，同时可以分享长期的利益，也没有失去对物业的控制，将来还有参与REITs市场的门票；

• 投行：这个模式可以复制，快速提供过渡性的业务，也不用担心劣后级募集，而优先级募资由投资银行承销；

• 投资人：优先级的风控更可控了，因为价值升值，安全边际高，当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。

对于高和而言，落实到具体操作层面，就是推广孵化型的私募REITs，高和重金投资劣后级，与原业主方合作操盘，发挥高和的资产管理和城市更新专长，最终跑向公募REITs市场。

债项证券化的路径

        下面谈谈债项证券化的方向。个人认为，债项证券化（类似CMBS的产品）将会迎来大发展，脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准，并推动权益类证券化的发展。

      但在目前，债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点：单一的规模很大，不能有效的形成分散性，靠大数法则来分散风险。此外，物业自身现金流的波动因素较多，重点有几个：

其一，租金期限偏短，到期续签波动振荡。

其二，很多物业已经到更新时间，资本开支会冲高资本峰值，对现金流有振荡。

其三，一旦市场波动的时候，能否快速把物业处置销售出去，这是核心的问题。

上述风险的分散，必须要专业的风险参与人来补位。

从债项证券化方面而言，国内市场处在发轫期，必须完整思考市场结构和组织形式，以便形成完整的市场治理结构，重发轻管的现象必须改变。市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理，其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。

道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级，可以解决道德风险，并有助于打破刚性兑付，推进市场的自组织和自我风险管理体系。

而服务商，一方面参与劣后级投资，另一方面深度参与交易和资管，包括交易结构设计，判断物业价值和市场趋势，期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候，快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。

投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处：

• 监管者：一方面丰富了投资者层次，同时有利于打破刚性兑付，可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体，靠市场自己的风险发现机制就可以转起来，市场规模就可以获得快速扩容

• 优先投资人：由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范，还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现，大大提高其认购的踊跃度。

• 融资人：可以提升评级，减少成本，发行效率也会快速提升。

• 投资银行：可以减少后期管控的压力，由于提升评级风控更加完善，减少承销压力。

      中国商业地产正处于转型创新关键期，行业面临着宏观经济下行、消费市场严重分流、地产销售去化困难等诸多复杂挑战。新形势下，商业地产发展面临以下困境：①经济增速放缓，高端消费下滑；②供需严重失衡，同质化现象严重；③业态简单原始，电商冲击强烈；④租金增速下滑，盈利模式单一。

    尽管中国商业地产面临种种发展困境，但已进入高速、深化和持续发展的新阶段，机遇与挑战并存。商业地产正从销售型向租售结合型、持有型转变，无论是以综合体形式还是独立业态存在的购物中心、写字楼和酒店，无论是开业前或开业后，招商和持续的招商调整、商业地产决策者的水平与素质都成为项目和品牌成功与否的重中之重！

文章来源：盈石资产