收藏 资产泡沫化威胁写字楼投资市场 潜在价值依然巨大

        2007年中的房市、股市双双飙升，资产泡沫成为人们口中的常用词之一。在过去几年中相对住宅市场来说交易价格一直较平稳的商务地产(Commercial Properties)领域也起了波澜。在价格节节升高的同时，投资参与者也悄悄地发生了变化。

中小投资者：商务地产投资的“最后一棒”？

          从2004开始到2006年，中国商业地产的投资者（开发商以外的投资者）主要以外资基金为主体，2007年后外资基金投资交易锐减，一方面是外资投资限制的政策原因，另一方面是物业价格飙升，有些外资机构专业投资者不再认同投资回报与风险的匹配，如麦格里、高盛、花旗等都选择了在高位套现上海写字楼。与此同时，国内投资者却在越来越多地涌入这个领域，其中以中小散户投资者、上市房地产公司、中小开发商等尤为活跃。

         商务地产的最高成交价格往往都是由中小散户投资者开出来的。与机构投资者以收益为基础的估值法不同，中小投资者更倾向于以市场比较法来确定价格，看到周边区域的住宅价格狂涨，就一厢情愿地认为“价格倒挂”的写字楼、商铺、服务式公寓/酒店的价格被低估了，从而从炒住宅地产转向了炒商务地产。几乎所有区域的散售项目的定价都比整售价格高。却不知商务地产则是纯粹的投资品，其价值一定要体现在现金流回报上的，疯狂的价格早晚要回归到内在价值水平。中小投资者在股市中总是受伤者，是否在商务地产领域又要再次扮演这种角色？

          上市房地产公司也越来越多地参与到了商务地产的投资中去，主要原因是股市市盈率高涨（资本市场对于有稳定现金流收益资产的公司给予更高溢价），新会计准则下可以市场评估值计入，不用提取折旧成本，投资收购商务地产既可以利用市场交易价差套利，又可立竿见影的带来业绩增长，所以成为世茂地产等资本运作高手的目标猎物。但高市盈利率是否可以持久呢？

        住宅配套公建（如商业、酒店、办公楼）因为投资回报低，是中小开发商手中的烫手山芋。但今年也发生了变化，很多开发商愿意更长时间的持有。有几方面的原因：新开发土地很难获得，需要保留部分物业可维持现金流及公司团队；出售住宅或部分公建物业，回收利润远高于预期，没有资金压力；多留商务物业，可以放大总资产规模、稳定现金流，更好讲成长战略的故事，有利于上市获批及估值。

还款风险：悬在半空的达摩克利斯之剑

        在所有新进投资者背后有一个共同的最大支持者—银行。商务地产的抵押贷款额度是依据物业评估值的比例而定的（如负债率LTV不超过50%），同样的物业因市场价格飙升后获批更高的贷款额度。比如2006年交易价格为1万元的物业，2007年市场价格为2万元，按LTV=50%获得的贷款额度已经是2006年资产出售总值了。但同期租金水平的增长却远没如此迅猛。

        投资者在物业升值后从银行再融资就可收回大部分原始投资本金、开发商保留50%产权获得的贷款融资几乎已经等于了一年前出售100%产权的回流资金，看起来非常合算，但其中有一个非常大的潜在风险—还款风险。有限的租金收入用来偿付进入加息通道的利息成本已很紧张，更何况大多数抵押贷款是需要分期还本金的，国内的商务地产抵押贷款期限又短（5-10年，国外的还款期限在20 -30年），所以未来潜在还款压力是非常巨大的。

        所以，在国外成熟市场的商业地产贷款除LTV外还非常重视的另一个指标DSCR（Debt Service CoverageR atio，债务偿还能力比率），即净运营收益NO（I租金收入减去运营成本、房地产税等）比当期所需还款金额的比例要有足够的安全边际。中国大多数银行贷款对还款计划的要求基本是个摆设，通过本金偿付后移等技术处理，把还款风险暂时延后了。日本房地产泡沫破灭后形成的大量银行坏账主要是集中于商业地产贷款，形成机理和我国目前正在出现的局面很相像，这是相当危险的。

潜在价值空间依然巨大

        种种情况造成了2007年中的商务地产价格的大幅增长，按现时市场租金水平计算已经很难得到合理的静态投资回报率了。在这种情况下，商务地产能否值得继续投资？现有的业主是应该继续持有还是套现？

       从宏观上来看，我国大多数城市在过去的10年中经历了百年一遇的城市功能重新规划和建设期，处于较集中的供应期。核心区域的格局一旦形成，将在很长时间内保持不变。黄金地段的核心物业（Core Property）将是资源稀缺性类，具有不可替代性，因而潜在的价值具有长期上升空间。此外，如写字楼、零售地产等业态的租金具有长期增长的趋势。首先，因为产业结构、消费结构的变化，需求增长是刚性的；第二，地价、建筑成本的上涨带动了重置成本的上涨，低租金水平将抑制新物业的开发吸引力，抑制了供给，要等到租金上升后才能形成新的供需平衡；第三，租金承受能力是随着GDP、通货膨胀增长而提高的，2000年后的GDP持续高增长后，写字楼等物业的租金并未同步上涨，有滞后补涨的可能；第四，横向比较国际大都市的租金水平，可发现北京、上海的甲级写字楼租金远远落后，但写字楼中租户的盈利能力、城市的平均消费水准却已经或渐渐与国际接轨了。

资产管理能力决定真正的投资收益

          但仅仅从宏观上的乐观，并不足以保证投资者可以涉足商务地产获得成功。商务地产是持有性商业，与开发业务的行业规律有很大的差异。不懂得游戏规则，是不可能在其中获得成功的。尤其是在目前资产价格相对透支的市场背景情况下，对跑赢大市的能力要求更高。需要对行业规律有深入理解，培养真正的核心能力—资产管理能力。其中又分为了经营管理（Property Management）、资本管理（Asset Management）、资产组合管理（Portfolio Management）等几个层面。

         综上所述，在当前资产泡沫背景下，商务房地产的市场微观条件不容乐观，但长远来看充满着机会。不过，要想抓住这个机会面临着艰巨挑战，需要对行业规律有深入理解，培养真正的核心能力—资产管理能力。